来源：长城证券

核心观点

(资料图)

结论

7月份，美国制造业PMI略微回升，但仍处在收缩区间。新订单和产出指数有所上升，但就业指数大幅下降。美国制造业已经连续9个月位于收缩区间。随着美国商品零售增速在低位企稳，美国制造业或也在筑底。欧元区PMI指数继续下滑，制造业再创疫情后新低，服务业再度回落。欧央行或将继续加息，制造业阻力进一步加大。

数据

美国7月制造业PMI指数46.4%，前值46.0%，上升0.4个百分点。欧元区7月制造业PMI初值42.7%，前值43.4%，下降0.7个百分点。

要点

新订单指数回升来源于美国国内订单。总体需求依然疲软，但相比6月份略有好转。ISM报告指出 “表现疲软来自中国和欧洲的订单水平一直令人担忧”。 美国新国内订单指数回升，反映了美国内需回暖，或将导致通胀居高不下。美国商品消费增速可能正在见底，耐用品消费增速有所反弹。

美国制造业产出继续收缩，但速度放缓；就业指数大幅降低。ISM报告指出 “招聘速度放缓，自然减员、冻结和裁员正在积极实施”。 虽然制造业就业在下行，但美国劳动力市场的主要问题在于服务业，总体而言劳动力市场仍然紧张。

原材料库存，产成品库存和订单库存都在继续收缩，但速度有所放缓。供应链风险缓解之后，供应商交付速度加快，企业没有必要维持疫情期间的高库存，因此美国企业处于主动去库存阶段。原材料价格仍在下行，与制造业PPI走势一致。

总体而言，美国经济维持强韧，但结构上分化明显，制造业回落较快，服务业回落缓慢。不过制造业可能正在筑底。

欧洲制造业和服务业均继续回落，导致欧元区7月综合PMI初值48.9%，前值49.9%，下降1.0个百分点并连续两个月低于荣枯线。欧央行或将继续加息，欧洲制造业阻力进一步加大。欧元区出口增速大幅下降，外需不足也促使欧洲制造业回落。伴随着M1增速、M2增速和M1-M2增速差的下降，欧元区零售增速也在回落，欧洲制造业进一步下滑的可能性较高。

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美国制造业或在筑底

7月份，美国制造业PMI略微回升，但仍处在收缩区间。美国7月份制造业PMI指数46.4%，高于前值的46.0%，低于市场预期的46.8%。其中新订单和产出指数有所上升，但就业指数大幅下降。美国制造业已经连续9个月位于收缩区间。随着美国商品零售增速在低位企稳，美国制造业或也在筑底。美国经济结构分化，服务业依然扩张，维持着经济的韧性。美国经济的后续走势需要更加关注非制造业。

新订单指数回升来源于美国国内订单。7月份美国制造业新订单47.3%，高于前值的45.6%，也高于市场预期的44.0%。总体需求依然疲软，但相比6月份略有好转。拆解订单结构来看，美国新出口订单46.2%，前值47.3%，出口订单进一步萎缩。ISM报告指出 “表现疲软来自中国和欧洲的订单水平一直令人担忧”。 美国新国内订单51.2%，前值48.2%，反映了美国内需回暖，或将导致通胀居高不下。

美国商品消费增速可能正在见底，耐用品消费增速有所反弹。2023年6月，美国实际个人消费支出同比2.38%，高于5月份的2.20%，其中耐用品消费增速从4月的2.04%连续两个月回升至6月的4.74%。更高频的美国红皮书商业零售销售周同比也已经处于较低位，7月份平均值为-0.04%。我们认为，美国经济较为强韧，人均可支配收入回升，零售增速进一步下降的空间有限，商品消费需求可能反弹。

美国制造业产出继续收缩，但速度放缓；就业指数大幅降低。7月份，美国制造业产出指数48.3%，高于前值的46.7%。产出指数低于荣枯线，说明仍在收缩，但高于前值，说明收缩速度减慢。7月份美国制造业就业指数44.4%，低于前值的48.1%，低于预期的48.0%。44.4%也是自2020年7月疫情后新低。ISM报告指出 “招聘速度放缓，自然减员、冻结和裁员正在积极实施”。 虽然制造业就业在下行，但美国劳动力市场的主要问题在于服务业，总体而言劳动力市场仍然紧张。

原材料库存，产成品库存和订单库存都在继续收缩，但速度有所放缓。7月份，美国制造业原材料库存指数46.1%，高于前值的44.0%；产成品库存指数48.7%，高于前值的46.2%；订单库存42.8%，高于前值的38.7%。ISM报告指出 “库存指数仍处于收缩趋于，因为企业继续努力减轻库存风险”。 我们认为，供应链风险缓解之后，供应商交付速度加快，企业没有必要维持疫情期间的高库存，因此美国企业处于主动去库存阶段。

原材料价格仍在下行，与制造业PPI走势一致。7月份，美国制造业原材料价格指数42.6%，略高于前值41.8%，表明价格继续下行，只是速度放缓。ISM报告显示，在16个行业中，仅有石油和煤炭产品、计算机和电子产品两个行业的原材料价格上涨。6月份，美国制造业PPI同比-6.3%，是2020年4月以来新低。6月份美国PPI最终需求同比0.2%，连续12个月下降。

总体而言，美国经济虽然维持强韧，但结构上分化明显，制造业回落较快，服务业回落缓慢。2023年上半年，美国人均可支配收入增速大幅反弹至7%以上，平均周薪增速平均值也在3.81%的高位。美国居民的消费能力依然旺盛，消费需求集中于服务业，是经济保持强韧的原因之一。美国经济可能维持一种高韧性、高通胀、高利率的平衡。

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欧元区制造业再创疫情后新低

欧元区PMI指数继续下滑，制造业再创新低，服务业再度回落。2023年7月，欧元区制造业PMI指数42.7%，前值43.4%，下降0.7个百分点，连续创造2020年6月疫情后新低。如果排除2020年疫情影响，42.7%也是2009年6月以来新低。欧元区服务业PMI初值51.1%，前值52.0%，下降0.9个百分点。制造业和服务业均继续回落，导致欧元区7月综合PMI初值48.9%，前值49.9%，下降1.0个百分点并连续两个月低于荣枯线。

德国制造业订单指数回升。2023年5月，德国制造业订单指数101.5，前值95.4。从内外结构来看，欧元区订单指数106.1，前值99.6，非欧元区订单指数101.7，前值95.8，内外订单均大幅回暖。从产品类型来看，资本货物订单指数大幅增加，带动德国制造业订单指数回暖，消费品和中间产品略有减少。总体而言，德国制造业订单指数处在回落的大趋势之中，资本货物订单回暖一定程度上反应出欧央行加息仍旧不足。

欧央行或将继续加息，制造业阻力进一步加大。在之前的报告中，我们指出 “欧洲制造业的阻力从高昂成本转变为高利率环境”。 2023年5月，欧元区PPI同比-1.5%，自2020年12月以来首度转负。7月CPI能源同比-6.1%，在能源成本掣肘已去的情况下，今年以来欧元区PMI持续回落的主要原因就是高利率环境。2023年7月，欧央行加息25bp并传递出继续加息的态度，欧洲经济景气指数继续下滑。

欧元区出口增速大幅下降，外需不足也促使欧洲制造业回落。2023年5月，欧元区商品出口同比-2.3%，连续两个月同比负增。服务需求旺盛但商品需求不足是当前全球经济面临的普遍问题，欧元区出口大幅下降也是受到这一因素影响。但欧元区进口增速下降更快，进口同比-12.9%，因此欧元区贸易差额从4月份的-87.61亿美元收窄至-9.21亿美元，欧元兑美元也在上升。

欧元区M1-M2增速差继续下探，连续创2008年金融危机以来新低。欧央行加息后，欧元区货币增速明显下降。2023年6月，欧元区M1同比-7.98%，M2同比-0.20%，M1-M2增速差扩大至-7.78%，是2008年10月以来新低。M1-M2增速差反映了经济的活力，是经济的领先指标。伴随着M1增速、M2增速和M1-M2增速差的下降，欧元区零售增速也在回落，欧洲制造业进一步下滑的可能性较高。

风险提示

金融风险集中爆发；欧美央行加息；国际局势恶化；美国通胀反弹

本文源自：券商研报精选

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